Wanneer een start-up in een moeilijke fase terechtkomt of wanneer er een down round dreigt, zoeken investeerders vaak extra bescherming. Eén van de sterkste instrumenten hiervoor is de pay-to-play clause. Deze clausule bepaalt dat investeerders alleen hun rechten en voorkeursaandelen behouden als ze blijven meedoen in toekomstige (vaak uitdagende) financieringsrondes.
Voor founders kan de pay-to-play een nuttig middel zijn om nieuwe investeringen mogelijk te maken — maar het kan ook leiden tot conflicten of druk binnen de cap table. In dit artikel lees je wat een pay-to-play precies is, wanneer het wordt gebruikt en wat de voor- en nadelen zijn.
Wat is een pay-to-play clause?
Een pay-to-play clausule zegt:
Investeerders behouden hun preferente aandelen en rechten alleen als ze meedoen aan toekomstige rondes. Doen ze niet mee, dan worden hun preferente aandelen omgezet in gewone aandelen.
Dit betekent dat niet-meedoen leidt tot:
- verlies van preferente status
- verlies van liquidation preference
- verlies van anti-dilution bescherming
- verlies van bepaalde controle- of veto-rechten
Met andere woorden:
Investeerders worden gedwongen om “mee te betalen om mee te mogen blijven spelen.”
Waarom gebruiken investeerders pay-to-play?
1. Bescherming tegen “free riders”
Sommige investeerders willen profiteren van upside zonder te investeren wanneer het moeilijk wordt. Pay-to-play voorkomt dat.
2. Zekerheid voor nieuwe investeerders
Nieuwe investeerders willen weten dat bestaande aandeelhouders blijven bijdragen aan financiering.
3. Dwingt alignment af
Alle investeerders moeten laten zien dat ze nog in het bedrijf geloven.
4. Helpt bij het sluiten van complexe rondes
In lastige situaties helpt pay-to-play de ronde snel te structureren.
Wanneer komt pay-to-play in beeld?
- Down rounds
Nieuwe investeerders willen dat iedereen zijn deel van de pijn neemt. - Bridge rondes
Wanneer het bedrijf extra kapitaal nodig heeft om runway te verlengen. - Noodfinanciering
Investeerders die niet willen meedoen, verliezen rechten — dit maakt de deal voor anderen aantrekkelijker. - Reparatie van verstoorde cap tables
Wanneer eerdere investeerders niet meer bijdragen, maar wel veel rechten hebben.
Soorten pay-to-play clausules
1. Full pay-to-play (strengste variant)
Investeerders moeten volledig deelnemen aan de ronde om hun preferente status te behouden.
Niet meedoen = volledige conversie naar gewone aandelen.
2. Soft pay-to-play
Investeerder moet tot een bepaald minimum meedoen (bijv. pro rata).
Niet meedoen = gedeeltelijk verlies van rechten.
3. Serie-specifieke pay-to-play
Clausule geldt alleen voor een bepaalde ronde, niet structureel.
Impact van pay-to-play op investeerders
Positief:
- dwingt discipline af
- zorgt dat iedereen zijn verantwoordelijkheid neemt
- vermindert free-rider gedrag
- creëert vertrouwen bij nieuwe investeerders
Negatief:
- kleinere investeerders kunnen financieel afhaken
- angels kunnen onevenredig worden geraakt
- kan tot conflicten of reputatieschade leiden
Impact op founders
Pay-to-play kan voor founders zowel goed als riskant uitpakken.
Voordelen:
- vergroot kans dat een moeilijke ronde slaagt
- creëert duidelijkheid en alignment
- ruimt “passieve” investeerders op
- geeft meer onderhandelingsmacht richting nieuwe investeerders
Nadelen:
- kan relationeel complex zijn
- sommige investeerders kunnen boos worden of afhaken
- verandert macht en governance in het bedrijf
- kan enorme verwatering veroorzaken bij niet-betalende investeerders (met schokgolven in de cap table)
Voorbeeldscenario: hoe werkt macht verschuiving?
Stel:
- Series A investeerder (20%) doet niet mee met een nieuwe ronde
- Pay-to-play treedt in werking
- Aandelen worden omgezet in gewone aandelen zonder preference
Gevolgen:
- investeerder verliest voorrechten
- toekomstige investeerders krijgen betere voorwaarden
- founder krijgt relatief meer controle
- cap table wordt “opgeschoond”
Veelgemaakte fouten bij pay-to-play
- founders die denken dat dit altijd positief is
- investeerders die verrast worden door de clausule
- slechte juridische formulering
- onduidelijkheid over wat “meedoen” precies betekent
- geen scenario-analyse van conversie-effecten
- toepassen bij gezonde bedrijven, waar het onnodig is
Best practices voor founders
- Gebruik pay-to-play alleen in moeilijke omstandigheden
Niet als standaardterm — alleen als er noodzaak is. - Communiceer volledig en eerlijk met investeerders
Eerder miscommunicatie dan structuur zorgt voor conflict. - Zorg voor duidelijke drempels
Wat betekent “meedoen”? Hoeveel minimaal? - Beperk verwatering voor medewerkers
ESOP moet in sommige gevallen worden herzien na conversies. - Reken scenario’s door vóór ondertekening
Begrijp exact wie wat verliest en wie wat wint. - Laat juridisch advies checken hoe conversie plaatsvindt
Vooral belangrijk bij meerdere preferente klassen.
Conclusie
Pay-to-play clausules zijn krachtige instrumenten die investeerders dwingen om mee te blijven doen — of anders hun preferente rechten verliezen. Ze worden vooral gebruikt in moeilijke rondes en kunnen het verschil maken tussen een succesvolle herstructurering en een mislukte investering.
Voor founders kan een pay-to-playstrategie helpen om een ronde te sluiten en de cap table gezond te houden, maar het vereist zorgvuldige communicatie en begrip van de impact op investeerders en governance.
Correct toegepast zorgt pay-to-play voor alignment, eerlijkheid en duidelijkheid — precies wat je nodig hebt in uitdagende tijden.
