Anti-dilution clausules behoren tot de meest impactvolle bepalingen in venture capital-deals. Ze beschermen investeerders tegen waardedaling in toekomstige rondes, maar kunnen voor founders enorme gevolgen hebben voor eigendom, controle en motivatie.
Veel founders begrijpen pas echt wat anti-dilution betekent wanneer een down round dreigt. Dan is het vaak te laat om nog te onderhandelen.
In dit artikel lees je wat anti-dilution clausules zijn, welke varianten bestaan, hoe ze in de praktijk werken en waar founders scherp op moeten letten.
Wat is een anti-dilution clausule?
Een anti-dilution clausule beschermt investeerders tegen verwatering wanneer een volgende financieringsronde plaatsvindt tegen een lagere waardering dan eerdere rondes.
Concreet:
- investeerders krijgen extra aandelen
- hun effectieve instapprijs wordt verlaagd
- verwatering wordt (deels) verplaatst naar founders en medewerkers
Anti-dilution geldt vrijwel altijd alleen voor preferred shares, niet voor gewone aandelen.
Wanneer treedt anti-dilution in werking?
Anti-dilution wordt geactiveerd bij:
- een down round
- een flat round onder eerdere prijs
- soms bij bepaalde restructureringen
Uitzonderingen zijn vaak:
- ESOP-uitbreidingen
- strategische transacties
- bepaalde carve-outs (moeten expliciet zijn vastgelegd)
De twee hoofdvormen van anti-dilution
Full ratchet
Bij full ratchet anti-dilution wordt de instapprijs van de investeerder volledig aangepast naar de prijs van de nieuwe ronde.
Voorbeeld:
- investeerder kocht aandelen voor €10 per aandeel
- nieuwe ronde gebeurt tegen €5 per aandeel
- anti-dilution herprijsd alle eerdere aandelen naar €5
Gevolg:
- investeerder krijgt veel extra aandelen
- founders worden zwaar verwaterd
Full ratchet is extreem investeerder-vriendelijk en wordt zelden als marktconform gezien.
Weighted average
Bij weighted average anti-dilution wordt rekening gehouden met:
- de oude prijs
- de nieuwe prijs
- het aantal nieuwe aandelen
De verwatering wordt verdeeld, niet volledig doorgeschoven.
Er zijn twee varianten:
- broad-based weighted average
- narrow-based weighted average
Broad-based is founder-vriendelijker en het meest gebruikelijk.
Broad-based vs. narrow-based weighted average
Broad-based weighted average:
- telt alle aandelen mee (incl. ESOP)
- lagere impact op founders
- marktstandaard in VC-deals
Narrow-based weighted average:
- telt alleen preferred shares mee
- zwaardere verwatering
- minder gebruikelijk
Het verschil zit in de definitie van “outstanding shares” en heeft grote impact.
Waarom investeerders anti-dilution eisen
Investeerders gebruiken anti-dilution om:
- downside-risico te beperken
- hun positie te beschermen bij marktschommelingen
- discipline af te dwingen bij waarderingen
- hun fondslogica te beschermen
Vooral bij hoge waarderingen wordt anti-dilution scherper onderhandeld.
Impact op founders en medewerkers
Anti-dilution kan leiden tot:
- forse verwatering van founders
- uitholling van ESOP-pools
- demotivatie van het team
- spanningen bij volgende rondes
Bij extreme anti-dilution zien nieuwe investeerders soms af van instappen.
Hoe kijken nieuwe investeerders hiernaar?
Latere investeerders beoordelen:
- hoe zwaar bestaande anti-dilution is
- of er ruimte is voor nieuwe investeerders
- of herstructurering nodig is
Te agressieve anti-dilution kan leiden tot:
- eis tot reset van voorwaarden
- pay-to-play clausules
- down round met extra pijn voor founders
Veelgemaakte fouten door founders
- full ratchet accepteren zonder noodzaak
- niet begrijpen wat “narrow-based” betekent
- geen carve-outs vastleggen
- anti-dilution los zien van waardering
- geen scenario’s doorrekenen
Anti-dilution lijkt technisch, maar raakt de kern van eigendom.
Best practices voor founders
Kies altijd voor broad-based weighted average
Dit is marktconform en verdedigbaar.
Vermijd full ratchet
Behalve in zeer uitzonderlijke situaties.
Let op de definitie van outstanding shares
Dit bepaalt de echte impact.
Combineer anti-dilution met pay-to-play
Zo deel je pijn eerlijker.
Reken meerdere scenario’s door
Voor en na elke ronde.
Wanneer is strengere anti-dilution toch acceptabel?
Soms bij:
- extreem moeilijke markten
- bridge rondes
- noodfinanciering
- strategische investeerders met groot risico
Maar ook dan geldt: tijdelijk en beperkt is beter dan structureel zwaar.
Conclusie
Anti-dilution clausules beschermen investeerders, maar kunnen bij verkeerde inrichting enorme schade aanrichten aan founder ownership en teammotivatie. Het verschil tussen full ratchet en weighted average is geen detail, maar een fundamentele machtsverschuiving.
Founders die anti-dilution begrijpen en bewust begrenzen, behouden flexibiliteit en voorkomen dat een moeilijke ronde uitmondt in blijvende schade.
