Anti-dilution protection is een belangrijke bescherming voor investeerders in venture capital- en scale-upfinancieringen. Het voorkomt dat een investeerder te veel verwatert wanneer een bedrijf in een toekomstige ronde tegen een lagere waardering nieuw kapitaal ophaalt.

Voor ondernemers is dit een cruciaal onderwerp, omdat anti-dilution bepalingen grote impact kunnen hebben op de cap table en op de aandelenverhouding tussen founders en investeerders.

In dit artikel lees je wat anti-dilution precies is, welke vormen er bestaan, hoe het wordt berekend en waar ondernemers en investeerders op moeten letten.

Wat is anti-dilution protection?

Anti-dilution protection (ook wel anti-verwasteringsclausule) beschermt investeerders tegen verwatering wanneer er een down round plaatsvindt. Een down round is een investeringsronde waarin de waardering van het bedrijf lager ligt dan bij de vorige ronde.

Zonder anti-dilution zouden investeerders minder aandelenwaarde hebben zodra nieuwe aandelen tegen een lagere prijs worden uitgegeven.

Anti-dilution beoogt dat te corrigeren.

Wanneer wordt anti-dilution gebruikt?

Anti-dilution wordt opgenomen in:

• seed-rondes
• Series A, B en C
• venture capital investeringen
• convertible notes / SAFE agreements
• herstructureringsrondes

Zie ook:
https://venturecapital.nl/verschil-tussen-seed-series-a-en-series-b-uitleg-voor-ondernemers/
https://venturecapital.nl/cap-table-aandelenverdeling-startup/

Waarom gebruiken investeerders anti-dilution?

1. Bescherming bij dalende waardering

Wanneer de waardering daalt, wordt het risico van de investeerder gecompenseerd.

2. Stabiliteit in rendement

Investeringen blijven aantrekkelijker als verwatering wordt beperkt.

3. Onderhandelingskracht

Investeerders kunnen anti-dilution gebruiken om meer zekerheid te vragen in risicovolle deals.

Waarom is anti-dilution gevoelig voor founders?

Voor ondernemers kan anti-dilution zorgen voor:

• extra verwatering bij een toekomstige ronde
• verlies van zeggenschap
• scheve cap tables
• onenigheid tussen founders en investeerders

Daarom is het belangrijk om de exacte structuur te kennen.

Soorten anti-dilution protection

Er bestaan drie hoofdvormen: Full Ratchet, Weighted Average, en Narrow-based Weighted Average.

1. Full Ratchet Anti-Dilution

Dit is de meest agressieve vorm.

Bij een full ratchet wordt de investeerder volledig gecompenseerd en worden zijn aandelen herberekend alsof hij in de nieuwe ronde tegen de lage prijs heeft geïnvesteerd.

Voorbeeld:

• Ronde A waardering: €10 per aandeel
• Down round prijs: €5 per aandeel
  → Alle preferente aandelen van de investeerder worden herberekend alsof ze oorspronkelijk €5 kostten.

Dit leidt tot forse verwatering van founders en nieuwe investeerders.

2. Weighted Average Anti-Dilution (meest gebruikt)

Dit is een evenwichtigere variant.

Bij weighted average wordt rekening gehouden met:

• het aantal bestaande aandelen
• het aantal nieuwe aandelen
• de nieuwe lagere prijs

Deze formule verlaagt de conversieprijs, maar milder dan bij een full ratchet.

Dit maakt het voor founders acceptabeler en wordt daarom in Nederland het meest gebruikt.

3. Narrow-based Weighted Average

Dit is een variant van weighted average, maar hierbij wordt de formule berekend op basis van uitsluitend preferente aandelen in plaats van alle uitgegeven aandelen.

Hierdoor is de bescherming voor investeerders sterker dan bij broad-based weighted average.

Hoe wordt anti-dilution berekend?

Hoewel de exacte formules variëren per term sheet, volgt het principe meestal deze stappen:

Stap 1: Bepaal oude conversieprijs

Bijvoorbeeld: €10 per aandeel.

Stap 2: Bepaal nieuwe emissieprijs

Bijvoorbeeld: €7 per aandeel.

Stap 3: Pas de weighted average formule toe

De nieuwe conversieprijs komt bijvoorbeeld uit op: €8,40.

Stap 4: Aandelen worden herberekend

De investeerder krijgt dan extra aandelen om het verschil te compenseren.

Hierdoor verwatert de founder meer.

Zie ook:
https://venturecapital.nl/term-sheet-uitleg-startup-investeerders/

Voorbeeld van anti-dilution in de praktijk

Een investeerder koopt 10.000 preferente aandelen voor €10 per aandeel.
Total: €100.000.

Nieuwe ronde volgt tegen €7 per aandeel.

Weighted average bepaalt dat conversieprijs wordt aangepast naar €8,40.

De investeerder krijgt hierdoor extra aandelen zodat zijn effectieve aankoopprijs neerkomt op €8,40 in plaats van €10.

Founders verwateren daardoor meer dan bij een gewone ronde.

Hoe anti-dilution voorkomt dat investeerders te veel verwateren

Anti-dilution beschermt vooral preferente investeerders die veel risico nemen en eerder instappen dan andere investeerders.

Het werkt dus vooral bij:

• venture capital
• seed investeerders
• angels met preferente aandelen
• convertible notes die convertibel worden bij een down round

Nadelen van anti-dilution voor founders

• veel verwatering bij down rounds
• minder onderhandelingsruimte in latere rondes
• kan toekomstige investeerders afschrikken
• cap table wordt complex
• verkleint eigendom voor toekomstige werknemers (ESOP)

Een te agressieve anti-dilution kan toekomstige investeerders zelfs doen afhaken.

Wanneer is anti-dilution verstandig?

Anti-dilution is vooral geschikt wanneer:

• investeerders vroeg instappen in risicovolle ondernemingen
• waardering onzeker is
• marktvolatiliteit aanwezig is
• business model nog niet bewezen is

Minder geschikt wanneer:

• cashflow stabiel is
• bedrijven duidelijke trajecten volgen
• waardering niet sterk schommelt
• founders gelijke zeggenschap moeten behouden

Afspraken in de term sheet

Anti-dilution wordt vastgelegd in de term sheet en later in de aandeelhoudersovereenkomst.

Zie ook:
https://venturecapital.nl/term-sheet-uitleg-startup-investeerders/

Belangrijke onderdelen:

• type bescherming
• formule voor conversieprijs
• trigger events (down rounds, conversies, merges)
• beperkingen op verwatering
• carve-outs (uitzonderingen, zoals ESOP’s)

Conclusie

Anti-dilution protection is een belangrijk instrument in venture capital-deals om investeerders te beschermen bij waardedalingen. Voor founders kan het echter aanzienlijke verwatering veroorzaken. De gekozen variant (full ratchet of weighted average) maakt een groot verschil in de uiteindelijke aandelenverdeling.

Het is daarom cruciaal dat zowel investeerders als founders de impact op de cap table volledig begrijpen voordat zij een term sheet ondertekenen.