Anti-dilution protection is een van de belangrijkste bepalingen in investeringscontracten. Het beschermt investeerders tegen waardedalingen in toekomstige rondes. Voor founders kan anti-dilution grote impact hebben op hun aandelenbelang, vooral bij een down round.

In dit artikel leggen we helder uit wat anti-dilution is, waarom het bestaat, welke varianten er zijn en hoe je de gevolgen kunt berekenen. Ook bespreken we wat marktconform is in Nederland.

Zie ook:
https://venturecapital.nl/term-sheet-uitleg-startup-investeerders/
https://venturecapital.nl/cap-table-aandelenverdeling-startup/

Wat is anti-dilution protection?

Anti-dilution protection is een bepaling die ervoor zorgt dat investeerders beschermd worden tegen verwatering wanneer toekomstige aandelen tegen een lagere waardering worden uitgegeven dan de waardering waarvoor zij zijn ingestapt.

Dit gebeurt vooral in:

• down rounds
• moeilijke marktomstandigheden
• situaties waarin een start-up snel extra kapitaal nodig heeft

Met anti-dilution wordt de aandelenprijs van de investeerder achteraf aangepast, zodat hun effectieve waardering lager uitkomt.

Waarom bestaat anti-dilution protection?

Investeerders gebruiken anti-dilution omdat:

• vroege fase investeringen risicovol zijn
• waardedalingen vaker voorkomen dan founders denken
• zij zichzelf willen beschermen bij te hoge eerdere waarderingen
• het de downside beperkt zonder dat zij extra geld moeten investeren

Voor founders kan dit echter leiden tot zwaardere verwatering.

De 3 belangrijkste vormen van anti-dilution

Niet alle anti-dilution clausules zijn even streng. De impact kan enorm verschillen.

1. Full ratchet anti-dilution

De strengste vorm.

Bij een down round wordt de aandelenprijs van de investeerder volledig verlaagd naar de nieuwe lagere prijs, ongeacht hoeveel nieuwe aandelen worden uitgegeven.

Voor beeld:
Investering bij €1,00 per aandeel.
Nieuwe ronde bij €0,20 per aandeel.
Nieuwe prijs investeerder = €0,20.

Effect: investeerder krijgt een enorme hoeveelheid extra aandelen.

Dit is zeer nadelig voor founders.

2. Weighted average anti-dilution (meest gebruikelijk)

De marktconforme variant in Nederland en Europa.
Hierbij wordt de nieuwe prijs gebaseerd op een gewogen gemiddelde:

• oude waardering
• nieuwe waardering
• aantal nieuwe aandelen
• aantal bestaande aandelen

Investeerders krijgen extra aandelen op basis van het “gewicht” van de nieuwe ronde.

Dit is aanzienlijk eerlijker dan full ratchet.

Er bestaan twee varianten:

a. Broad-based weighted average

Meest founder-vriendelijk.

b. Narrow-based weighted average

Meer investeerder-vriendelijk.

3. Geen anti-dilution (alleen bij sterke founders)

Soms hebben founders een zeer sterke onderhandelingspositie (bijv. bewezen ondernemers, sterke traction).
Dan wordt anti-dilution helemaal weggelaten.

Dit komt vooral voor in:

• pre-seed
• seed
• competitieve deals met veel interesse

Hoe werkt weighted average anti-dilution? (simpel uitgelegd)

Een uitgeklede demonstratie:

Stel:

• Oude prijs per aandeel: €1,00
• Nieuwe prijs per aandeel: €0,50
• Bestaande aandelen: 1.000.000
• Nieuwe aandelen: 500.000

Gewogen nieuwe prijs:

Nieuwe prijs = (1.000.000 × 1,00 + 500.000 × 0,50) / (1.500.000)
Nieuwe prijs = €0,83 per aandeel

De investeerder krijgt extra aandelen zodat zijn effectieve instapprijs daalt van €1,00 naar €0,83.

Niet zo extreem als full ratchet — maar founders verwateren wél meer.

Voorbeeld: verschil full ratchet vs weighted average

Stel:

• Investeerder heeft 20% van het bedrijf
• Oude prijs: €1,00
• Nieuwe prijs: €0,20

Full ratchet

Nieuwe prijs = €0,20 → investeerder krijgt bijna 5x meer aandelen.
Founder-aandeel daalt dramatisch.

Weighted average

Nieuwe prijs daalt bijvoorbeeld van €1,00 naar €0,70.
Veel minder verwatering voor founders.

Daarom is weighted average standaard geworden.

Wat is marktconform in Nederland?

Gebruikelijke afspraken:

• Seed: vaak geen anti-dilution of weighted average
• Series A: bijna altijd broad-based weighted average
• Series B: weighted average of soms narrow-based
• Full ratchet: vrijwel nooit geaccepteerd (alleen bij distressed situaties)

In Nederland is full ratchet doorgaans een dealbreaker voor founders.

Tips voor founders bij het onderhandelen

• Accepteer nooit full ratchet
• Vraag altijd om broad-based weighted average
• Toon met een cap table model wat de impact is
• Onderhandel voorwaarden, niet alleen waardering
• Let op hidden anti-dilution in convertible notes
  Zie: https://venturecapital.nl/wat-is-een-converteerbare-lening/

Goede onderhandelingen kunnen jaren later miljoenen schelen.

Veelgemaakte fouten van founders

• Te veel focussen op waardering en te weinig op voorwaarden
• Anti-dilution pas laat tijdens onderhandelingen bespreken
• Geen cap-table simulaties maken
• Niet begrijpen hoe convertibles invloed hebben op anti-dilution
• Aannemen dat “iedereen dezelfde deal krijgt” (is vaak niet zo)

Conclusie

Anti-dilution protection is een cruciaal onderdeel van elke investeringsronde.
Weighted average is marktconform, full ratchet bijna nooit acceptabel.
Voor founders is het essentieel om te begrijpen hoe anti-dilution werkt, omdat het grote gevolgen heeft voor hun aandelenbelang, vooral bij down rounds.

Een goede voorbereiding, de juiste modellen en sterke onderhandelingstactiek maken een groot versc