Bij een exit (verkoop van het bedrijf, fusie of liquidatie) wordt de totale opbrengst verdeeld onder aandeelhouders. Maar wie krijgt als eerste betaald? En hoeveel ontvangt iedere partij?
Het antwoord hangt af van de liquidation waterfall โ het mechanisme dat bepaalt hoe het geld wordt verdeeld volgens de rechten van investeerders en aandeelhouders.
Omdat veel founders wel weten wat liquidation preference is, maar niet hoe de volledige waterfall werkt, ontstaat er vaak verwarring over wat er onderaan de streep overblijft.
Dit artikel legt exact uit hoe een liquidation waterfall werkt, welke stappen erin zitten, waarom investeerders erop vertrouwen en hoe je zelf kunt berekenen wat elke aandeelhouder krijgt.
Zie ook:
https://venturecapital.nl/liquidation-preference-uitleg/
https://venturecapital.nl/cap-table-aandelenverdeling-startup/
https://venturecapital.nl/term-sheet-uitleg-startup-investeerders/
Wat is een liquidation waterfall?
Een liquidation waterfall is het schema dat bepaalt wie als eerste geld ontvangt en hoeveel, wanneer een bedrijf:
- wordt verkocht
- fusioneert
- failliet gaat
- wordt geliquideerd
De term โwaterfallโ verwijst naar de volgorde waarin het geld als het ware naar beneden stroomt: eerst naar de hoogste prioriteit, dan naar de rest.
Investeerders met preferente aandelen staan bijna altijd bovenaan, gevolgd door gewone aandeelhouders (founders, medewerkers met ESOP).
Waarom bestaat een liquidation waterfall?
De waterfall geeft investeerders zekerheid dat:
- hun investering wordt beschermd
- zij (een deel van) hun geld terugkrijgen bij een tegenvallende exit
- zij voorrang krijgen boven founders en medewerkers
- risicoโs beter beheersbaar zijn
Voor founders is het essentieel te begrijpen dat de waterfall vaak een veel grotere impact heeft op hun uiteindelijke opbrengst dan de waardering van de ronde zelf.
De drie lagen in een liquidation waterfall
In bijna alle VC-structuren ziet de waterfall er als volgt uit:
- Terugbetaling van preferente investeerders
- Participatie van investeerders (indien participating preferred)
- Verdeling onder gewone aandeelhouders (common shareholders)
We leggen elke laag uit.
1. Preferente investeerders krijgen als eerste uitbetaling
Dit is de basis van liquidation preference.
Investeerders ontvangen meestal 1x hun investering terug, maar soms:
- 1,5x
- 2x
- of zelfs 3x (zeldzaam en vooral bij down rounds)
Voorbeeld:
Investeerder stopte โฌ500.000 in het bedrijf (1x preference).
Bij een exit krijgen zij minimaal โฌ500.000 voordat others iets krijgen.
Meer uitleg:
https://venturecapital.nl/liquidation-preference-uitleg/
2. Participatie door investeerders (alleen bij participating preferred)
Bij participating preferred krijgen investeerders:
- Eerst hun liquidatievoorkeur (bijv. 1x)
- Daarna doen ze ook mee met de verdeling van de resterende opbrengst op basis van hun aandelenpercentage
Dit kan de opbrengst voor founders drastisch verlagen.
Participating komt in Nederland regelmatig voor bij Series A en B, maar is minder founder-vriendelijk dan non-participating.
3. Verdeling onder gewone aandeelhouders
Wanneer alle preferente rechten zijn voldaan, wordt het resterende bedrag verdeeld over de:
- founders
- medewerkers (ESOP)
- angel investors met gewone aandelen
Dit is vaak de laag in de waterfall waar founders afhankelijk van zijn.
Bij lage exits blijft er soms niets over voor gewone aandeelhouders.
Voorbeeld van een liquidation waterfall (simpele case)
Totale exit-opbrengst: โฌ5.000.000
Investeerder heeft โฌ1.000.000 geรฏnvesteerd
Liquidation preference: 1x
Aandeelhouder percentages:
- Investeerder: 30%
- Founders: 70%
Scenario A: Non-participating preferred
- Investeerder ontvangt โฌ1.000.000
- Overige โฌ4.000.000 wordt verdeeld:
- Investeerder 30% โ โฌ1.200.000
- Founders 70% โ โฌ2.800.000
Scenario B: Participating preferred
- Investeerder ontvangt โฌ1.000.000
- Resterend โฌ4.000.000 verdeeld:
- Investeerder 30% โ โฌ1.200.000
- Founders 70% โ โฌ2.800.000
- Totaal investeerder: โฌ2.200.000
- Totaal founders: โฌ2.800.000
Participating verdubbelt de investeerdersuitbetaling.
Liquidation waterfall met meerdere investeerders
In Series A/B/C structuren werken investeerders vaak met stapelbare voorkeuren (โstacked preferencesโ).
Volgorde:
- Series C preferred
- Series B preferred
- Series A preferred
- Common shareholders
Meestal geldt:
- hogere rondes โ meer voorrang
- hogere series โ grotere investering โ meer bescherming
Voor founders kan dit betekenen dat zelfs bij een goede exit een groot deel naar investeerders gaat.
Liquidation waterfall bij een down round
Bij een down round worden liquidation preferences vaak extra belangrijk.
Als investeerders 2x terugbetalingen hebben of meerdere stacked layers, kan bijna de hele exit-opbrengst naar preferente aandeelhouders gaan.
Dit is waarom down rounds vaak:
- ESOP-uitbreidingen nodig maken
- heronderhandelingen met investeerders vereisen
- โresetting the cap tableโ noodzakelijk maken
Liquidation waterfall bij safe of convertible notes
SAFEโs en convertibles converteren meestal vรณรณr de waterfall.
Uitzondering:
Bij sommige convertibles geldt een exit multiple (bijv. 1,5x), waardoor zij bovenaan in de waterfall komen.
Meer info:
https://venturecapital.nl/wat-is-een-safe/
Tools: zo bereken je je eigen liquidation waterfall
Gebruik altijd een cap table-model waarin je kunt simuleren:
- preferente structuren
- participating vs non-participating
- verschillende exitwaarden
- stacked preferences
- SAFE/convertible conversie
Zie:
https://venturecapital.nl/cap-table-aandelenverdeling-startup/
Goed inzicht voorkomt onaangename verrassingen voor founders.
Marktconforme waterfall structuren in Nederland
Gebruikelijk:
- 1x non-participating preferred
- Participating preferred bij Series A/B soms
- Geen multiples boven 2x
- Geen โfull participatingโ (te streng)
- Geen extreme stacked preferences
Te vermijden:
- 2x participating
- Full ratchet + participating combinatie
- Waterfalls die founders bij bijna elke exit met lege handen laten
Investeerders willen bescherming, niet dominantie โ een gezonde balans is cruciaal.
Conclusie
De liquidation waterfall bepaalt hoeveel geld iedere aandeelhouder ontvangt bij een exit. Voor investeerders biedt dit bescherming, maar voor founders kan het een enorme impact hebben op hoeveel zij uiteindelijk overhouden.
Het begrijpen van liquidation preferences, participating preferred en stacked structures is essentieel voor goede onderhandeling รฉn realistische verwachtingen bij toekomstige exits.
Een transparante en eerlijke waterfall-structuur zorgt voor vertrouwen tussen founders en investeerders en bevordert de lange-termijnrelatie.
